Adquisición de Empresas y el Valor de las Sinergias
Un comprador estratégico es el que puede generar un valor incremental al cerrar una adquisición y fusionar la compañía adquirida con sus operaciones existentes. El valor de las sinergias juega un factor importante durante las negociaciones en transacciones de compra y venta de empresas ya que esto hace que la percepción del valor entre los interesados sea distinta.
Este artículo describe los diferentes tipos de sinergias que los inversionistas estratégicos anticipan en una transacción y el valor de cada una de ellas.
A. Componentes de Valor y Precio
Generalmente existe una diferencia significativa entre el valor en libros de un negocio y el precio realmente pagado por los activos netos o las acciones de la compañía. En un mercado estable y poco volátil, el valor de las acciones o activos netos de una compañía en marcha, frecuentemente se determina a través del valor de los flujos proyectados de generación de caja a futuro, después de impuestos, que pueda generar la empresa y descontados a una tasa de descuento que expresa el riesgo del sector y del mercado.
En teoría, el valor intrínseco de una empresa no debería de ser menor a los flujos futuros obtenidos por la liquidación de los activos netos de la empresa. Al contrario, el precio pagado por las acciones o los activos netos de una empresa en un mercado abierto generalmente es influenciado, entre muchas otras razones, por la percepción de las sinergias que tiene el comprador y vendedor después de la adquisición. En la mayoría de los casos, el comprador tiene una mejor posibilidad de identificar y cuantificar sinergias post-adquisición y el vendedor solamente puede especular hasta que punto podrían darse esas sinergias y el nivel de importancia de cada una de ellas. Es por esto, que el valor para diferentes inversionistas sobre una misma empresa puede variar considerablemente.
B. Tipos de Sinergias
Las sinergias posteriores a una adquisición se definen como todas aquellas que incrementan el valor de la fusión por encima de la suma del valor de las dos empresas independientemente al lograr:
- Incrementar la estabilidad de los flujos a futuro
- Reducir el riesgo de los flujos a futuro
- Creación de oportunidades de crecimiento y ventajas estratégicas no específicamente cuantificables
En la mayoría de las transacciones, cada potencial comprador tiene una expectativa única en cuanto al tipo y valor de las sinergias que puedan concretarse de una adquisición. Alrededor del 80% de las compañías contabilizan parte de las sinergias de la empresa objetivo para comunicar una oferta. De esas empresas, más de la mitad incorporaran menos del 50% del valor de las sinergias en el precio a ofertar por la empresa objetivo, con el fin de tener un “up-side” importante de la transacción.
Algunas de las sinergias que generalmente se consideran provienen de los siguientes rubros: mercadotecnia, operaciones, financieras y estratégicas.
Mercadotecnia
- Beneficios asociados con el aumento de participación de mercado, como ahorros en costos de publicidad o aumento de visibilidad en el mercado
- La eliminación de un competidor, reduciendo la competencia de precios y la eliminación de amenazas de nuevos productos introducidos por la empresa objetivo
- Mejor cobertura de mercado, debido a la integración de líneas de productos
- Acceso a nuevos clientes, a los cuales se les pueden vender los productos de la empresa adquirida
- Mejoramiento en la red de distribución, debido a la integración de ambas redes de logística
Operativas
- La habilidad de fusionar tecnología operativa entre ambas empresas, incrementando la rentabilidad
- Incremento en la capacidad utilizada en áreas de ingeniería y servicios, aumentando márgenes y eficiencias operativas
- Incremento en ventaja de pagos con proveedores
- Reducciones de personal
Financieras
- Crecimiento acelerado a través de mejores condiciones de financiamiento o diferentes productos financieros
- Beneficios relacionados a una mejor estructura de capital debido a la consolidación de activos y aumento de generación de flujo de efectivo debido a la fusión o venta de activos redundantes
- Cuando se trata de una compañía pública, el incremento de tamaño puede contribuir en un mayor interés por inversionistas, haciendo que el levantamiento de capital a futuro sea mas barato
Estratégicas
- Mayor oportunidad de seguir creciendo a través de adquisiciones
- Posible reducción de riesgo corporativo debido a integraciones verticales
- Posible entrada a un nuevo mercado estratégico, por producto o geografía
- Posible reducción de riesgo debido a una mayor diversificación de productos o mercados
C. Costos de Realizar las Sinergias
La mayoría de las compañías anticipan las sinergias de una adquisición, más no toman en cuenta los costos para implementarlas, el tiempo para conseguir el capital para fondearlas y la probabilidad de que realmente se puedan dar los beneficios esperados. Esto se debe a que usualmente el análisis del valor de las sinergias:
- Es extremadamente optimista debido a pronósticos poco reales
- Es extremadamente optimista con el fin de racionalizar el valor a pagar y asegurar la adquisición
- No toma en consideración estrategias y actividades de la competencia, una vez cerrada la adquisición
A continuación se enlistan algunos ejemplos de requerimiento de inversión para realizar las sinergias esperadas:
- Liquidación de empleados debido al plan de reducción de la plantilla laboral
- Cancelación de contratos de arrendamiento, cierre de plantas y costos de reubicación
- Integración general y monitoreo de costos relacionados a la implementación de procedimientos, procesos, estándares de calidad, integración de sistemas entre otras
- Aumento de rotación de personal clave debido a incertidumbre o diferencia de culturas entre ambas empresas
- Costos diferidos, donde la empresa objetivo a diferido ciertos gastos como (mantenimiento de equipos, desarrollo, publicidad) durante el tiempo previo a la adquisición para mejorar su posición financiera
- Requerimientos de capital y capital de trabajo necesarios para financiar el crecimiento de ventas anticipadas
D. Cuantificación de las Sinergias
La cuantificación de las sinergias post-adquisición debe de valorarse separadamente de la valuación de la compañía. Por lo tanto, el valor intrínseco de la compañía para el adquirente deberá de ser el valor de la compañía sumado al valor de las sinergias producidas. Esta separación no solamente ayuda a evaluar la posible adquisición de la empresa objetivo, sino también ayuda al comprador a sensibilizar el valor de la empresa a adquirir. En algunos casos el comprador toma en cuenta la totalidad de las sinergias, reduciendo la posibilidad de un “up-side” y en otras el comprador no toma en cuenta las sinergias post-adquisición para cubrirse de contingencias que puedan surgir de la adquisición. Lo lógico es considerar las sinergias en forma parcial pero de ninguna manera en su totalidad al llevar a cabo la oferta de compra. Una valoración apropiada de las sinergias post-adquisición requiere de una perspectiva balanceada y realista de los beneficios que se generarán de la adquisición, al igual que un análisis de los tiempos y costos adicionales para llevarlas acabo. Para el propósito de un análisis, las sinergias post-adquisición pueden segregarse en: sinergias operativas tangibles, sinergias operativas intangibles y sinergias financieras, como se describen en la siguiente tabla:
Sinergias operativas tangibles son los beneficios que pueden ser fácilmente aislados y se cuantifican en términos de incremento de los flujos futuros de efectivo, tales como las oportunidades de ingresos y reducción de costos específicos. La cuantificación de las sinergias operativas tangibles por lo general consiste en determinar el flujo de efectivo incremental esperado neto de los costos de la realización de las sinergias esperadas, y los impuestos relacionados.
Los flujos netos de efectivo incrementales deben ser proyectados sobre una base anual, descontados a una tasa de descuento que refleje adecuadamente el riesgo de lograr los beneficios esperados. Una metodología de “flujo de efectivo descontado” en general, es el enfoque preferido para cuantificar las sinergias tangibles de la operación, ya que considera explícitamente el tiempo esperado de los beneficios esperados y todos los costos relacionados, incluidos los gastos adicionales de capital y capital de trabajo.
Sinergias operativas intangibles son los beneficios que no pueden ser fácilmente separados y analizados sobre una base individual. Las sinergias operativas intangibles normalmente se refieren a las oportunidades de crecimiento adicionales, una reducción en el riesgo comercial de la empresa combinada, u otras ventajas estratégicas que no han sido incluidas como parte del incremento post-adquisición en los flujos de efectivo esperados. Aunque el valor de las sinergias operativas intangibles en general, es subjetivo, en teoría, estos beneficios pueden ser cuantificados mediante la aplicación de una tasa de descuento menor a la de la empresa objetivo. En la práctica, los compradores corporativos suelen ajustar sus precios al alza en el reconocimiento de la importancia estratégica y otras sinergias operativas intangibles esperadas.
Sinergias financieras son los beneficios asociados con una estructura de capital más eficiente y / o menor costo de financiamiento tanto con instituciones financieras como con proveedores como consecuencia de la adquisición. Las sinergias financieras se pueden cuantificar como el aumento en el valor intrínseco de la empresa fusionada basado en una menor tasa de descuento debido a una estructura de capital más eficiente o más bajo costo de financiamiento resultante de la adquisición. En la práctica, los compradores corporativos a veces, evaluarán las sinergias financieras sobre una base cualitativa.
A. Ejemplo Ilustrativo
Supongamos que la empresa Comprador S.A. tiene intenciones en comprar Target S.A. y ha estimado el valor de Target S.A. en US$23.0 millones basándose en un flujo libre de caja de US$2.5MM al año con una tasa de descuento del 11.0%. Adicionalmente, Comprador S.A. anticipa ciertas sinergias y gastos una vez que se haya cerrado la transacción como:
- Reducción de costos de personal de US$400,000 al año debido a la fusión.
- Gastos de liquidación de personal de US$200,000
- Comprador S.A. tiene un margen de impuestos del 40%
- Ventas adicionales de US$1.0MM en el primer año a partir de la adquisición, US$2.0MM en el segundo año y US$3.0MM en el tercer año en adelante. La contribución neta de estas ventas incrementales es del 30%.
- Debido a que Target S.A. tiene exceso de capacidad, no incurrirá en costos fijos o en incrementos de capital. El capital de trabajo se tiene proyectado en 10% de las ventas de Target S.A.
- Debido a que la sinergia ayudará a Comprador S.A. a obtener una mejor estructura de capital, la tasa de descuento de 11.0% se reduce a 10% (Como mejores tasas crediticias)
- Comprador S.A. estima que con la adquisición, podrá penetrar en un nuevo mercado, el cual está valuando en US$5.0MM.
Asumiendo que Comprador S.A. aplica una probabilidad del 50% sobre estos beneficios, Comprador S.A. debería de estimar el valor de Target S.A. de la siguiente manera:
