Para operar hay que tener activos, y para crecer también. Dediquemos por tanto unas líneas a hablar de los activos.

Supongamos que la empresa decide no invertir más y mantener su planta productiva con la misma capacidad. De esta forma destinará todo el flujo que se obtenga de la operación, a pagar dividendos y gastos de intereses a sus acreedores y al pago de impuestos.

Por lo tanto, los activos de la empresa valdrán lo mismo que los flujos de la operación a perpetuidad, descontados por su valor en el tiempo a una tasa que será el costo del capital, es decir, la rentabilidad que se requiera del capital invertido. Al tener ya el valor de los activos, podemos conocer cuál es el del crecimiento.

Para crecer a largo plazo, la empresa tiene que invertir una parte, en algunos casos, una gran parte, de sus ganancias en el negocio. Esta cantidad dependerá de qué tan difícil o costoso resulte crecer para una empresa en una determinada industria. Así, la inversión dependerá de la rentabilidad sobre el capital que se obtenga en las nuevas inversiones. Si la rentabilidad es alta, tendré que invertir poco para crecer y viceversa.

De acuerdo a lo anterior, podemos decir que la Tasa de Reinversión es igual a la Tasa de Crecimiento Esperada entre el Retorno sobre el Capital.

Una empresa con una rentabilidad sobre el capital del 15% (utilidad neta / capital + deuda financiera), que quiere crecer 3% en un año, tendrá que invertir el 20% de sus ingresos netos cada año, que equivale a (3% / 15%).Por lo tanto, los inversionistas obtendrán menos flujos de efectivo hoy, pero tendrán mayores flujos en los próximos años.

Veamos un ejemplo:

Una empresa que genera $ 10 millones en utilidad después de impuestos, y tiene activos de $ 100 millones (asumiendo que no hay deuda), tendrá un retorno de capital del 10%. Si ésta decide crecer, tendrá que definir la tasa de crecimiento para después analizar en qué proyectos invertir y cuál es el retorno esperado.

¿Merece la pena ese crecimiento?

La respuesta es fácil. Si la tasa de retorno esperada de la inversión, es mayor al costo del capital de esa inversión, entonces dicho crecimiento generará valor para la empresa. Por el contrario, si la tasa de rendimiento esperada del capital de las nuevas inversiones, es menor que el costo del capital, estaremos perdiendo valor y el crecimiento habrá salido demasiado caro.

Retomando el ejemplo anterior: Si se compra una planta por $100 millones y se pretende con esta adquisición aumentar la utilidad neta en $10 millones, se está esperando un retorno de la inversión del 10%. Si la utilidad final es menor que $10 millones, habremos perdido valor y si es más de $10 millones habremos creado valor. Podemos haber tenido $9 millones de utilidad, pero haber perdido valor, por el simple hecho de que la expectativa para esa inversión era $10 millones. Ahora bien, ¿cómo fijar el porcentaje de retorno esperado? Lo correcto es determinar como porcentaje esperado de retorno, aquel que ya estamos obteniendo por nuestras inversiones según el perfil de riesgo del inversor.

¿Qué hay que tener en cuenta para determinar el valor del crecimiento?

Si se acepta la proposición de que el crecimiento crea un trade-off de menor flujo de efectivo hoy, en espera de mayores flujos en el futuro, entonces podemos decir que estos son los tres ingredientes que determinan el valor de crecimiento:

• Nivel de crecimiento. Con mayores tasas de crecimiento, mayor generación de flujo en el futuro.
• Tiempo durante el cual estas tasas de crecimiento se pueden sostener, antes que la compañía sea demasiado grande para seguir creciendo (al menos a tasas superiores a las de la economía).
• El tercero y el más crítico, es el retorno sobre el capital que genere nuevas inversiones.

¿Se puede calcular el valor del crecimiento?

El debate sobre la valoración de Facebook es interesante en muchos aspectos, pero uno que merece la pena retomar es el de cuánto vale su crecimiento, o sea lo que se está pagando por él.

En un extremo están algunos inversores que argumentan que el crecimiento de la compañía es especulativo y que vale muy poco o nada. En el otro, están aquellos que sostienen que el crecimiento no tiene precio y por lo tanto, hay que estar dispuesto a pagar una fortuna por él. Ambos parecen estar de acuerdo en que la valuación del crecimiento no tiene sentido, pues no hay una respuesta objetiva.

A continuación exponemos un posible enfoque para calcular el valor del crecimiento.

Distingamos como primer paso, los activos para el crecimiento de aquellos con los que actualmente se cuenta. Los primeros miden el valor añadido por el crecimiento esperado en el futuro. Mientras que los activos con los que ya se cuenta, representan el valor de las inversiones ya realizadas.

Una vez obtenido el valor de los activos con los que ya se cuenta, se puede estimar lo que está pagando una empresa por el crecimiento. Atendiendo al valor empresa en el mercado, (calculado como el valor de las acciones, más la deuda menos el efectivo), podemos calcular el precio pagado por el crecimiento como la diferencia del valor de la empresa en el mercado y el valor de los activos con los que se cuenta.

En la tabla a continuación, nos fijamos en cuatro empresas, Microsoft, Kraft, Google y Linkedin, para ilustrar este concepto.

Como resultado de esta tabla, podemos ver que Microsoft puede justificar el valor del mercado total de la empresa con el valor de sus activos ya disponibles. Para Kraft y Google, alrededor del 40% del precio que se paga es para el crecimiento futuro esperado. Mientras que para Linkedin, es casi el 99%.

¿El hecho de que el valor total de Microsoft se justifique por los activos, hace de su acción una mejor inversión que Linkedin? No necesariamente, faltaría ver en qué medida el crecimiento de una u otra, crea o destruye valor, según ya hemos expuesto.